猎云笔记：本文来自XVC合伙人胡伯玉在沃顿中心的演讲。

大家好。首先感谢主办方给我这个机会和大家分享，感谢大家来沃顿中心听我胡说八道。首先，我自我介绍一下。我叫胡伯玉，是XVC的合伙人。在建立XVC之前，我大部分时间都在创业。我是1999年开始创业的。目前我是国内最大的信用风险管理软件公司，叫安硕信息()，已经在创业板上市。前几年加入VC行业，先后投资了10家公司。稍后我会和你谈一些具体的案例。

言归正传，先看看这张图。这是一个简单的思维游戏。假设我们大家都是投资委员会，我们在讨论一个A轮项目，项目组做了大量的前期工作，给出了以下信息：

1)公司有10%的机会上市；

2)有30%的几率被收购；

3)有60%的几率无法退出(全损)。

项目组做了很多工作，投资委员会相信他们的判断。基于这个场景，我想请大家投票。你得选一个。如果你认为你应该投票，请举手。如果你认为你不应该投票，请举手。(胡伯玉数了数。)

嗯，好像大部分人都觉得不应该投票。好了，我宣布我们已经正式拒绝这个项目了。

下面，我邀请大家来看看世界上一些顶尖风投的数据。这些风投是VC、Uber等众多“超级鲸”的早期投资者。为投资者创造了数千亿美元的回报。基本上每个基金都有几倍到几十倍的回报。

红杉资本在过去的20年里投资了600多个项目，其中有50个IPO，其中约20%已经被收购，但大部分项目都是亏损项目，无法收回。有6% IPO，32%并购，62%没有退出。这也是一家非常看好的投资公司。其投资IPO占比10%，并购占比35%，最大部分55%没有退出。

我们刚才投的公司是典型的前期项目，顶级VC会投资。但是为什么刚才大多数人对我们的投票说不呢？

可能有人发现我耍了点小花招。我给的信息没有说“如果成功了，有什么回报”。刚才没人问我这个问题。在真实场景中，投资委员会成员往往会忽略这一重要信息。大多数人只是用成功的概率来做判断，却无法在公式中考虑成功的“尺度”。

人的本能不善于靠概率思考。巨大的不确定性会让你感到焦虑。当不确定性超过一定阈值时，“这笔投资的预期收益是多少”就成了一个难题。这时，你的焦虑会用一个更简单的问题来代替：“这个投资盈利的可能性有多大？”。但是这两个问题的答案不一样。

当一群人做决定时，他们倾向于模仿本能，利用直觉和情感来做出判断。人越多越是这样。

看看这个是不是好的VC。他投资了10家公司，30%的公司都亏了，30%能赚钱，40%能赚钱。这是好的VC吗？当然，基于刚才的信息，很难说是好是坏，因为真正重要的不是你投资的项目能赚多少钱，而是赚钱的项目能赚多少钱。

我这里说的其实是我的成就。从2011年到2016年，我投资了10家早期的公司，其中6家亏损或者只还了。不过这10家公司整体表现还是很不错的。总估值在不到四年的时间里平均增长了54倍，扣除稀释后增长了35倍。其中，四家盈利公司的平均估值已经达到40亿美元。也可以说“平均下来”，10家公司都成了“独角兽”。

其实做VC不仅是反人性的，投资VC基金也是反人性的。再来看几个数据。

左边这张图，从深到浅的三条线，分别是头上VC的回报和VC行业的平均回报。VC行业平均回报基本等于指数，但波动更大。所以平均来说，投资VC不如买指数基金。

不仅如此，风险投资行业的大部分基金也不一定能赚钱。根据1000家风投的数据，只有2%的风投基金赚到了95%的钱。

所以在投资VC基金的时候，是没有办法“分散投资”的。正确的姿势是盯着脑袋里的VC投资。但是大多数人都不能把VC扔在头上。就算有，也要忍受一些“反人类”的痛苦。

下图显示，收益最高的基金比“不差”的基金在损失项目数量和金额中所占的比例更高。看来我的投资失败率还是太低了(笑)。

所以做LP做VC也是对人性的挑战。但是，也有人以身作则。耶鲁捐赠基金网站公布了他们的数据，他们的VC投资组合过去20年的年化收益率(IRR)为77.4%。看到这个图我很震惊。我和他们当面确认的时候，他们说他们投资VC的方式是只投资几只顶级基金，能投多少就投多少，不分散投资。

我们的XVC是一个正在创业的基金，所以吸引了一些有“创业精神”的LPs来投资我们。除了一些优秀的企业家之外，还有一些美国和欧洲顶尖的大学捐赠基金、家庭办公室和家长基金，其中大部分都是Benchmark和Accel规模最大或期限最长的LPs。这些人的投资逻辑和——差不多。他们在世界各地寻找几个优秀的基金经理，进行集中长期投资。他们中的一些人从40多年前就开始投资风险投资。一般都是精简，强调独立思考，不依赖群体决策。这些优秀机构的“创业精神”也体现在一个细节上，——。基本上都是通过各种渠道主动来联系我们，很少有人是我们主动联系的。你可能认为我在这里很臭，但我不是。我一开始花了很多时间筹集资金，但是我主动联系的机构大多都不理我。

接下来，我讲一下我们XVC怎么去面对VC这个“反人性”的职业。

首先，我们是个极度专注于“大机会”的基金，为了做到这一点，我们不得不主动放弃很多看起来“不错”的机会。我们不追求每一笔投资都成功，但是我们希望每一个成功都是巨大的成功。

机会越大，风险越大，机会越小，风险越小。这几乎是常识。这句话有时候是对的，但是并不总是对的，而且往往在关键时刻它就不对。

有一些例子，大家可以想一想。比如说淘宝。早些年淘宝和易趣打仗，因为易趣被eBay收购了，而eBay执行力很弱，淘宝这场仗打的并不吃力。打完那一仗之后，淘宝就没有什么特别强大的直接威胁了。腾讯也是，历史上对它直接构成威胁的、执行力强的竞品其实非常少。这种公司，一旦构建了先发优势，就势不可挡。

在XVC，我们就是要专注于超巨大的机会，寻找能够驾驭得了大市场、打得赢仗的优秀的创业者。

“分散投资抵御风险”是一个很符合人性做法。一般人会觉得，既然风险那么大，那就多投一些，总会有一两个能投中。

但是我们觉得“分散投资”是一件很危险的事情，会提高风险。你要投很多项目，就得有很多人，人多了就很低效，不只是速度慢，决策能力也下降。我们觉得做早期投资，更重要的是专注，专注于寻找大的机会，寻找优秀的团队。我们团队很精简，所以每个人都在一线，自己去调研，自己去体验产品去研究数据，去做客户访谈，自己去做投后服务。但是这样一来，就没法做“全覆盖”，没法撒网式地投资。

不过好在真正的大机会、好团队也不多。我们统计过，2011年以来的创业企业，少说也有几万个，不过其中估值超过20亿美元的也就10来家。我们说“弱水三千，但取一瓢饮”，不是以此安慰自己，而是因为相信专注的力量。

投资行业还有一个特点，就是大家都渴望寻找价值被低估的资产。这很符合人性。谁不喜欢估值低一点？我说我不喜欢那是骗你的。但是回过头来看，我发现我投的公司通常要比市场的估值略高一点。

举个例子，我投美菜网的时候，他们的规模是第二名，只有第一名的一半。每天只有90多个订单，而且每一单都亏钱。半夜三更，采购开个金杯车去新发地拖一些菜回仓库，订单分拣就在水泥地上完成，墙上贴着纸条，这一摊要送去北苑，这一摊要送去中关村。就这样一个公司，我给的估值是滴滴打车的A轮的3倍。它当年只做了1000多万销售收入，但是第二年做了十几个亿，第三年做了几十个亿。可以说，当时的估值里面大部分来自对优秀创业者的认可。

再举一个例子。我找到快手的时候，他们只有8个员工，在一个非常破的居民楼里，没有任何收入，也没有任何有型资产，竞争对手每天新增用户量是它的十倍。当时我们直接投了1000多万美金，这里面大部分也是来自对优秀创业者的价值的认可。

说实话，投这些公司的时候，并没有想到他们能发展得这么好。但是，我们相信优秀的、有领袖才能的企业家能够充分地释放“upsidesurprise”。

人性追求平等，所以人总是希望自己的观点受到尊重。但是你要是追求这个，在我们这里可能会很失落。

我们有一个比较独特的文化，就是讲究要独立观察，不要被别人的观点所影响。如果一个人总是希望通过观点去影响别人，在我们这儿是会受到歧视的。反过来也一样。你可以有观点，但是如果背后没有观察，没有思考，你的观点就不会被尊重。我们讨论问题，会问“你是什么观点”，但是紧接着就会挑战，你的观察是什么，你的逻辑是什么。

通过观察来获得知识比从别人那里获得知识，要累得多。但是世界的真相，只属于观察者。

“集体的智慧”是符合人性的，这个词听着就顺耳，对吧。但是在XVC我们特别害怕这个东西。我们觉得，相比较之下，最低效的是集体思考，次之是一个人的独立思考，最高效的，是“一群人的独立思考”。

我们有些做法，外人来看是觉得很奇怪的。

比如，我们不鼓励集体讨论。我们的周会只是分享知识的，讨论项目一般都线下进行。因为我们发现，一群人的环境下讨论问题，常常会演变成辩论。要辩论，就得立场鲜明，有了立场，你的本能会替你戴上一副有色眼镜，挑选有利的事实来证明你的观点，最后你自己就信了。只有在线下一对一的讨论，才能真正“坐下来把事情搞明白”。

又比如，我们看项目可能会好几个人一起上，但是都是分别各看各的，不会分工协作。自己做自己的客户调研，做自己的分析，最后的投资备忘录也都是每个人自己单独写一份，结论也未必一样。

这些做法，说老实话挺累人，挺反人性的。不过没办法啊，做VC就像创业一样，是一个反人性的职业。我们觉得我们自己其实是创业者，只是恰巧选择了VC这个行业。我们希望能通过实践这些看上反人性的尝试，来创造长期价值。要是能成功，就算累一点，也值了。

我就分享到这，谢谢大家！

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