组织：广发证券
评级：购买
核心要点：
事件：新东方在线披露2020财年年报。20财年收入1亿元(同比增长17.6%)；净亏损7.58亿元，亏损明显加宽，主要是K12业务布局加快，东方友博体验店快速铺开；大班业务加速教师延续性和技术研发投入；同时营销投入明显增加。
东方优播运营走上正轨；大班业务不断摸索，从师资、产品、营销等方面推进储备布局。K12业务分为两个产品线：K12大班和东方友博。20年总收入2.95亿元(同比85.4%)，占比27.3%(同比)，毛利率-15.2%同比-。大班业务爆发期间，自由班同学积累流量，还在不断转型；师资储备接近第一梯队；系统采用自主开发的ECCP系统。预计下一财年市场投入会有所增加，将开放大小班入口，而东方友博国家体验店入口将用于大班差异化招生。K12班逐步梳理了师资储备，产品打磨，未来招生。我们预计20财年的收入将快速增长，毛利率将有所增加。到财年结束，体验店已经扩展到172个城市，并且继续发展，整体进入实现盈利阶段。
高校事业单位业务贡献稳定的净利润，K12水库在开学前提供。过去20年，大学业务实现收入6.42亿元(同比增长1.6%)，毛利率67.9%(同比增长)。在产品简单化、叠加化的流行态势下，部分计划出国的同学推迟了考试培训，大学业务增速下降符合预期。预计未来会稳步增长，稳定贡献利润。学前业务实现收入3000万元人民币(同比增长10.1%)，毛利率上升至28.3%，重点是多娜系列产品的运营，这将成为公司未来K12业务的蓄水池。
投资建议。我们预计公司2021-2023财年的总收入为人民币、元和元，同比增长率分别为70.9%、67.6%和78.0%。归属于母亲的净利润分别为-1.006，-9.03和-5.35亿元。综合考虑绝对估值和相对估值，我们认为新东方在线的合理价值为每股46.20港元，维持“买入”评级。
风险警告。K12大类行业竞争加剧；东方友博体验店的运营没有达到预期。
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